CFA-09 另类投资

于 2024-05-05 发布

概述

特点：

  1. 需要专业知识（specialized knowledge）去给现金流和风险定价
  2. 与传统资产的回报的correlation低
  3. 流动性差、长期投资、大资本投入

分类：

  1. private capital
    1. private equity is used in the mature life cycle stage or for firms in decline,with leveraged buyouts being a key approach. 通常是为了重组业务来让企业的盈利能力重新提高
    2. Venture capital是一种特殊的private capital，对于early和startup阶段的公司使用
  2. real assets
    1. 包括有形资产比如不动产、自然资源，也包括专利、知识产权和商誉等无形资产
  3. hedge funds

concession agreement：投资者有义务建设和维护基础设施，但是也在一定时间内有排他的权利去运营和赚取费用。

投资方式

  1. fund
  2. Co-investment into a portfolio company of a fund
  3. Direct investment into a company or project

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基金

management fee，无论基金经理的业绩怎么样；performance fee，如果业绩超过了hurdle rate。

另类基金通常涉及（1）在投资选择之前预先承诺资金，并延长基金不得出售的期限，（2）管理费更高，费用结构更复杂，（3）在periodic return和头寸上，less frequent transparency。

通常使用performance-based费用结构来让基金经理的motivation和投资者的长期利益匹配。

Co-investment

投资者通过基金间接投资资产，但也拥有直接投资同一资产的权利（称为共同投资权）。

对于基金经理来说，拥有co-investor的好处包括：

  1. 对于某个deal，可能因为基金合同的要求导致没有足够的资金进行交易，此时co-investor的参与就可以提供额外的资金。
  2. expand the scope of available new investments
  3. increase diversification of an existing pool of fund investments

投资结构

  1. ownership
  2. compensation

所有权结构

通常采用合伙企业结构，partnership。投资者是limited partner，经理是general partner。投资者承诺未来的资金贡献，但是立刻投入的资金可能只是承诺的金额的一部分。

limited partnership agreement (LPA) 规定权利义务：

  1. 利润和损失的分配
  2. 经理的角色和职责，例如投资标准和限制
  3. 管理协议的转让、撤销（withdrawal）和解除（dissolution）的条款

side letter：有的投资者可能受到特别的法律、监管、报告要求，此时需要特别的、不同于LPA的条款。

  1. 比如最惠国待遇（most favored nation），基金跟其他投资者谈判商定的任何more favorable or additional条款都对某个LP同时生效

房地产或自然资源基金投资者通常被归类为主有限合伙企业 (master limited partnership，MLP) 的单位持有人（unitholder），与有限合伙企业类似，但是流动性更强、通常是公开交易的。

薪酬结构

management fee + performance fee（也叫incentive fee、carried interest）。

对冲基金和REITs通常根据管理的资产（AUM）来计算管理费；而私募股权基金则通常根据committed capital来计算，注意不是invested。根据committed capital来计算能够让经理更加有选择性地分配资产，而不用急着投资来赚取near-term管理费。

hurdle rate分hard和soft：

  1. hard：the manager earns fees on annual returns in excess of the hurdle rate
  2. soft：the fee is calculated on the entire return when the hurdle is exceeded

通常还有catch-up条款。举例：performance fee是20%，hurdle rate是8%，实际实现回报是18%，那么：

  1. 投资者在得到8%之前，是100%收取投资收益的；GP是0%
  2. 在投资者收满8%之后， GP接收100%的投资收益直到收满 $ 20\%\times(18\%-8\%) = 2\% $
  3. 接下来的收益就按照80%/20%进行分配
    1. 所以GP的收益是 $ 2\%+20\%\times(18\%-8\%-2\%)=3.6\% $
    2. 投资者的收益是 $ 8\% + 80\%\times(18\%-8\%-2\%)=14.4\% $

如果没有catch-up条款，上面的第2步就直接跳过了。

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实际上题目会更加复杂： alt text

  1. 时间是2年，所以LP首先要收到 $ 8 \times 2 = 16 $
  2. 因为8/2分，所以catch-up条款的部分，现在LP收到的是80%，就可以反向算出GP应该收的： $ 16/80\%=20;20\times 20\%=4 $
  3. 总收益60，扣掉LP和GP先分的20，剩下的40再继续8/2分；LP再分32，GP分8
  4. 所以LP收益48，GP总收益12（其实跟60直接8/2分一样的）
  5. 基金退出，所以LP还要回收100

如果是hard hurdle，那么首先要扣掉16，剩下的44分20%给GP；其他都归LP。

还有waterfall支付方式：

  1. 美国、deal-by-deal：performance fees are collected on a per-deal basis，对GP更友好
  2. 欧洲、whole-of-fund：所有收益先给到LP，LP扣完了初始投资和hurdle rate之后才开始分配给GP

惩罚措施有：

  1. high-water mark，反映基金截至业绩计算日扣除费用后的峰值，如果后续基金的价值跌下去了，经理就暂时收不了performance fee直到超过这个mark
  2. clawback，赋予LP收回GP的部分绩效费的权利
    1. private equity and real estate investments更常见

performance评估

  1. 投资的生命阶段（life cycle phase of the investment）
  2. 用于维持头寸的借入资金（the amount of borrowed funds used to maintain the market position）
  3. 资产价值（the valuation of the assets）
  4. 费用结构（the fee structure of the fund）

生命周期

生命周期，也叫J-curve effect： alt text

  1. commitment阶段：经理在选择投资项目；因为fees and expenses是立刻发生的，而且项目产出的现金还不多，所以return是负的
  2. deployment阶段：经理投入资金；现金流出还是大于流入，而管理费减少了return
  3. distribution阶段

通常会使用IRR来计算收益率。

MOIC，multiple of invested capital；是已实现的投资价值+未实现的投资价值除以已投入的资本总额；已投入的资本总额等于paid-in capital减去管理费再减去fund expenses：

$$ MOIC=\frac{\text{Realized value of investment + Unrealized value of investment}}{\text{Total amount of invested capital}} $$

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MOIC与IRR不同，MOIC是不考虑现金流的时间的，但是算起来更简单、更直观。

借入资金

leveraged rate of return，之前学过的：

$$ r_L=\frac{r\times(V_{self}+V_{debt})-r_{debt}\times V_{debt}}{V_{self}} $$

资产定价

fair value有3个level：

  1. level 1是在measurement date有同类资产或负债可以在活跃市场观察到报价
  2. level 2是Inputs other than quoted market prices in Level 1 that are directly or indirectly observable for an asset/liability
  3. level 3是几乎没有市场活动，导致只能使用无法观测的input来测量fair value

对于另类投资，一方面需要小心模型的估值是理论值而不是市场交易价；另一方面需要小心回报可能smooth了或者高估了、波动性可能低估了。

费用

注意这题，是算FOF层面的回报，那么1/10结构就是把底层的基金加起来再算，不用分开算： alt text

注意high-water mark是net of management fee以及performance fee的，incentive fee计算基础是net of management减去mark： alt text

而这道题没有明确表示incentive fee怎么算，那就是如果gross value超过了high-water mark就可以收，incentive fee计算基础是gross减去 mark乘以（1+hurdle）： alt text

不用考虑什么catch-up，首先确定至少要满足16，如果不够GP就一分钱收不到；如果超过16，那么就8/2分；如果是亏的，亏损也是8/2分： alt text alt text

如果是whole of fund，就是把总收益直接分： alt text

回报

redemption fee：降低投资者赎回的意愿、为剩下的其他投资者补偿赎回时发生的交易费用。

notice period：要求的提前通知时间，以便有序出售头寸减少损失。

lockup period：允许投资者从基金中提取或赎回股票之前的最短持有期限。

gate：临时的限制赎回。

最好的情况是赎回条款与所投资的资产的预期流动性匹配。

不同的投资者会面对不同的费用约定：

  1. liquidity terms and asset size：更长的锁定期会有更低的费率；更大的投资额或者介绍人能够获得更低的费率
  2. Founders shares：为了吸引早期投资，这些share会有更低的费用
  3. “Either/or” fees：要么选择固定的管理费，要么选择可变的performance fee。

以AUM模式计算收益，GP的收益是：

$$ R_GP=(P_1\times r_{management})+max[0,r_{performance}\times(P_1-P_0)] $$

计算high-water mark的时候注意这是对于每个投资者而言的，也就是说先投入的投资者可能会比后进入的投资者拥有的mark更高，从而导致收益不同。

回报对比

需要注意生命周期。比较好的对比方式是把处于相同阶段的类似投资项目以每年或“自成立以来”的基础进行对比（因为lockup和illiquidity会导致投资者无法对于表现低于预期的投资做出反应）。

  1. 要小心幸存者偏差，对冲基金指数会把挂掉的排除在外，导致投资者过于乐观。
  2. 基金经理可能会同时推出多项对冲基金投资，并在成立几年后仅将最成功的基金纳入指数。随后选择性地包含或“回填”先前的绩效数据有助于增加average reported回报，即所谓的回填偏差（backfill bias）

private capital

private equity和private debt。

private equity

private equity策略包括：

  1. leveraged buyout (LBO)，当私募股权公司设立收购基金（或 LBO 基金）来收购上市公司或成熟的私营公司时，就会出现杠杆收购或高杠杆交易，其中很大一部分收购价格是通过债务融资的。目标公司的资产作为debt的抵押品。
    1. management buyout (MBO)，现在的管理层参与收购；
    2. management buy-in (MBI)，现在的管理层被收购团队替换replace
  2. venture capital (VC)
  3. growth capital
    1. 处于过渡阶段的老牌公司可能会寻求少数股权来扩张、重组或收购其他公司。从事少数股权投资（也称为成长股权或成长资本）的私募股权公司对寻求资本以扩大或重组业务、进入新市场或为重大收购融资的成熟公司持有非控股权益。
    2. 通常由公司的管理层主动发起寻找投资者
    3. public公司也可以通过PIPE (private investment in public equity)来使用这些资本；新的投资者以购买新发行的股票或现有股东出让的股票来给公司投资；但是一般会要求低于市场价

私募股权由于持有大比重的股份，所以对于公司的运营会有更加重要的影响；这也要求要对所在行业和部门有专业知识。

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  1. pre-seed capital，也叫angel investing
    1. 设计商业计划、确定市场潜力
  2. Seed-stage financing，seed capital；VC会参与的最早的阶段
    1. 支撑产品研发、市场调研
  3. Early-stage financing，start-up stage；early-stage VC
    1. 公司开始运营，但是还没有商业生产和销售
  4. Later-stage financing；expansion VC
    1. 公司开始商业生产和销售，但是还没有IPO
  5. Mezzanine-stage financing；mezzanine VC
    1. 支撑公司到能够发起IPO的过桥资金（bridge financing）

VC用debt而不是equity的方式提供融资，是为了能够在破产的时候提供recovery和控制资产，而不是为了获得收入。

注意 Mezzanine-stage financing和mezzanine financing是不一样的，后者指可转债、可转优先股等混合了debt和equity的工具。

当VC发现可以退出的时候，私募股权就可以进行接手了。

退出策略：私募股权基金一般会有一个5年的投资期（investment period），接下来就是收获期（harvesting period），此时它们会更关注valuation environment

  1. trade sale：私人公司的一部分或一个部门通过直接销售或拍卖的方式出售给有兴趣扩大现有业务规模和范围的战略买家。
    1. 关键优势：战略买家愿意支付溢价
    2. 其他优势：很快，交易成本低，保密性高
    3. 缺点：管理层和员工可能抵制；可能会被外部审查；买家范围有限
  2. public listing
    1. IPO
      1. 好处：可能会实现公司的最高价格，可能会提高公司的知名度，并且会继续为私募股权公司提供收益（如果保留了股票）；管理层喜欢
      2. 缺点：投资银行和律师收取高昂的交易费用，时间长、披露多；禁售期影响变现
    2. direct listing
    3. SPAC：
      1. 跟IPO相比的好处：只有一个counterparty设定条款，降低了估值的不确定性（the valuation of the entity is fixed in advance）
      2. 有更长的披露时间，让投资者充分了解公司并建立兴趣；SPAC 可以就公司前景提供比 IPO 更为前瞻性的正式指导（more forward formal guidance on a company’s prospects）
      3. 缺点：增加交易成本（主要是稀释效应）；SPAC的股权和SPAC购买的股权之间有valuation spread；成功执行确定的购买和合并协议还可能存在特定的交易风险；监管机构考虑实施更严格的operation要求；在交易公布之后SPAC的股权可能会发生大量交易，产生 stockholder overhang，导致股价下行压力

其他退出策略：

  1. Recapitalization：资本重组，对公司增加或引入杠杆来提取分红发给自己（私募股权基金）的投资者
  2. Secondary sale：把公司卖给其他私募股权基金
  3. Write-off/liquidation

这些退出策略可以合起来用，比如：通过贸易销售将投资组合公司的一部分出售给竞争对手，然后将剩余部分二次出售给另一家私募股权公司

private debt

  1. direct lending（通常是senior secured的）
    1. 通常是private debt firm，或者拥有private debt部门的私募股权公司，来提供
    2. 通常会以leveraged loan的形式提供（loan本身也包含借来的钱）
  2. mezzanine loans
    1. 次于senior secured但是高于equity的
    2. 通常用于LBO、资本重组、收购等交易
    3. 因为风险较高，也会有可以参与equity的机会的要求（指可转换权、认股权等）
  3. venture debt
  4. distressed debt
    1. 购买陷入财务困难的成熟公司的债务。这些公司可能已经破产，已经拖欠债务，或者似乎可能拖欠债务。一些投资者认为公司存在暂时的现金流问题，但良好的商业计划可以帮助公司生存并最终蓬勃发展。

venture debt和equity一样，都是给start-up或early-stage公司提供资金，此时公司基本是负现金流。为了补偿风险，通常会有比如可以购买股权的条款。

unitranche debt：由不同tranche的secured、unsecured债务组合而成的、对外只有一个利率的loan。

还有specialty贷款，比如在诉讼融资中，一家专业融资公司向客户（通常是诉讼中的原告）提供债务，支付他们的法律费用和开支，以换取判决的份额。

对比基础

每个私募股权基金都有一个年份（vintage year），通常定义为基金进行首次投资的年份。由于经济周期波动，所以建议通过投资不同vintage year的基金来实现多元化。

私募股权作为风险最高的选择，提供最高的回报，而私募债务回报则连续下降，直至最安全、最有保障的债务形式——基础设施债务：

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投资private capital基金可以为公开交易的股票和债券投资组合带来适度的多元化收益。但是direct lending不是： alt text

其中VC的相关度是最低的，带来的多元化收益是最高的。

private debt和equity都需要specialized investment knowledge。

private debt在2008金融危机中吃到了最大的流动性溢价（illiquity premium）红利。

real estate

real estate 投资指的是developed land，包括商业、工业和居民三类。

与其他资产类别不同的特征：

  1. 初始投资额大
  2. 每个投资都是unique且distinct的
  3. 有很多选择：最liquid的产出稳定收益的，到最illiquid的需要花费很多年走过购买、建造升级、占有、出售各个流程的
  4. 很难通过投资不同alternative type实现多元化
  5. 相关index很难复制投资
  6. 价格发现不如其他资产那么透明
    1. 交易成本通常很高
    2. 历史价格无法反映当前的市场状况
    3. 由于供需状况，某些市场的交易活动可能会受到限制

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更关注现金流： alt text

直接持有：

  1. 好处：
    1. 完全控制
    2. 税收优惠（折旧）
    3. 投资组合多元化
  2. 坏处：
    1. 复杂
    2. 需要专业知识
    3. 巨大的资本需求
    4. concentration risk：对于小投资者来说，real estate的巨大资本投入反而会导致集中风险
    5. 缺乏流动性

free and clear：当转让给新所有者的财产所有权不受任何融资留置权的限制时

间接持有，特别是REIT：拥有、经营、有时开发创收房地产的税收优惠信托（tax-advantaged trust）被称为房地产投资信托，有三种形式：

  1. equity REIT，直接或通过合伙企业（partnership）和合资企业（joint venture）投资房地产
  2. mortgage REIT，underwrite房地产贷款（抵押贷款）或投资MBS
  3. hybrid REIT

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REIT的优点是如果把绝大部分（90%到100%）的taxable净出租收入分红给投资者，那就免征公司税，避免了双重征税问题。缺点是与公开权益市场的correlation高。

REIT和其他private房地产基金通常都是无限期、开放式基金。如果要更高的收入，就要用以下这些封闭基金了：

  • 核心房地产策略（core real estate strategy）：最佳市场（best markets）中租赁良好（well-leased）的优质（high-quality）商业和住宅房地产的投资
  • 核心+房地产策略（core-plus）：在核心的基础上，进行适度的redevelopment或升级以租赁空置的空间以及开发可能的其他用途
  • value-add房地产策略：对现有资产进行更大规模的重建和重新定位
  • 还有其他更加机会主义的策略。

特点

  1. multiple-year leases with fixed rents，现金流稳定、可预测
  2. 有通胀保护，因为租金可以随通胀调整
  3. 与其他资产类别低correlation

return来源包括：租金收入；价格升高。

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senior debt是最低风险的；core和senior debt都呈现出bond-like的特征；core+开始收入的主要组成就倾向于价格升值了，更偏向equity-like。

real estate debt的相关性比equity的更低。

基础设施

infrastructure 指公共实体或公私合作伙伴（public-private partnership）开发的用于经济用途的土地、建筑物和其他固定资产

基础设施投资的收入通常不是租金，而是合同付款：

  1. Availability payments
  2. Usage-based payments，比如过桥费
  3. “Take-or-pay” arrangements

分类，根据底层资产类型：

  1. 经济基础设施
    1. 运输
    2. 信息和通讯科技（ICT）
    3. 公用事业和能源：使用“take-or-pay” arrangements，强制买家购买的最低限度无论它需不需要。
  2. 社会基础设施
    1. 针对人类活动，包括教育、医疗、社会住房和惩教设施等资产
    2. 收入通常基于Availability payments

分类，根据开发阶段：

  1. 绿地投资（greenfield）：开发新资产，属于机会主义投资
    1. 开发完成之后，可以选择回租给政府或者卖给政府
    2. 也可以自行持有，要么长期持有，要么持有到operation maturity，然后卖给其他投资者
    3. 在PPP关系中这种叫做build-operate-transfer(BOT)生命周期
  2. 二级投资（secondary-stage）：投资于现有的或fully operational的，总而言之在投资期间内不需要新的投入的项目。
  3. 棕地投资（brownfield）：扩大（expand）现有设施，可能涉及公共资产的私有化（privatize）或已完成的绿地项目的售后回租

投资形式：

  1. direct，equity：控制权和获取全部价值的机会。需要大量的投资，并且在管理和运营资产时会产生concentration和流动性风险。
  2. indirect
    1. 基础设施基金
    2. 基础设施ETF
    3. 持有公开交易的基础设施提供商的股权
    4. master limited partnership

master limited partnership：在交易所交易，类似REIT一样是pass-through实体；也有税收优惠规则。

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基础设施投资带来的多元化程度比房地产还高。

这里： alt text 其实考的是：绿地投资没有guaranteed需求的只能依赖价格升值来实现回报；绿地投资有guaranteed需求的得益于收入和价格升值；棕地投资则完全侧重于收入 alt text

自然资源

农田、林地、raw land

less developed land，包括农田、林地和未开发土地，以及相关的矿产或钻探权。回报来源包括预期价格随时间升值和现金流。

Raw land’s value is derived solely from lease revenue and price appreciation. alt text

与房地产投资的区别在于：

  1. 很少或根本不关注土地的physical improvement
    1. 重要的不是建筑物、建设和开发的价值，而是土壤质量、气候特征（农田、林地）或地质（矿权）
  2. 位置也很重要，距离物流和市场越近价格越高

没有相关专业知识的投资者（通常是机构投资者）可以借助timberland investment management organizations(TIMOs)来投资。

通常依靠银行贷款或者private direct debt投资；illiquidity非常明显，买家和卖家的范围非常有限。

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农作物的生产灵活性不高，熟了就要摘；林地的生产灵活性更大，只要不砍伐就能够轻松储存（既是工厂又是仓库）。

间接投资工具通常会区分owner和owner-operator模式；owner模式中，owner们租赁土地来种植row crops（比如小麦）；owner-operator模式中，对于永久性作物财产（果园、葡萄园等），他们保留一些运营控制权。

commodity

Commodity本身不仅不产生现金流，还会产生carry cost。投资者通常依靠从商品价格升值中获益，而不是直接使用商品。

Commodity包括贵金属和基础（即工业）金属、能源产品和农产品。相关的衍生品合约通常会包括数量、质量、到期日、delivery location。

大多数商品投资是通过衍生品实现的。由于这些工具在有组织的交易所进行交易，因此流动性很强，并提供了价格发现的机会；但是也导致了高杠杆的风险： alt text

除了直接投资于商品及其衍生品，还有其他方式可以投资：

  1. Exchange-traded product，比如ETF和ETN（notes）；ETP 可以投资于商品或商品期货。
  2. 与commodity trading adviser，CTA交易：CTA 是managed期货基金，主要根据技术和基本面策略在期货市场进行方向性（directional）投资
    1. 个人投资者可以建立根据其具体投资偏好和风险承受能力进行管理的账户，称为单独管理账户（SMA）
  3. 投资特定商品领域的专业基金

这些投资通常是对于physical assets本身的claim，而不是对residual (equity) or fixed (debt) 现金流的claim。

商品跟传统资产类别的correlation较低，可以增加多元化（无论选择什么商品index）。

如果spot price高于远期价格，那么就是backwardation，远期曲线是向下的；如果spot price低于远期价格，那么就是 contango 。 contango会降低long投资者的收益；而backwardation则增加。

库存水平低更有可能导致convenience yield，从而导致backwardation。

对比

commodity通常在交易所实时定价；而农田、林地和raw land则不频繁、不精确地定价。

商品的供应首先由生产和库存水平，其次由non-hedging投资者的行为影响。

商品的需求首先由终端用户的需求影响，其次由non-hedging投资者的行为影响。

商品的回报受到通胀环境的影响较大： alt text

投资商品的动机是其回报潜力、投资组合多元化和通胀保护。商品投资的表现优于全球股票和全球债券，但波动性更高。

农田的风险是：1）流动性非常差；2）固定成本很高所以负现金流的可能性很大；3）收入受天气影响很大；4）面临国际竞争风险

对raw land的开发比投资于农田和林地的风险更大。

与equity和debt市场的相关度，timberland是最低的，farmland次之，commodity是最高的。

对冲基金

对冲基金将传统的债务和股票工具与杠杆、衍生品、卖空和其他策略结合起来，以产生和提高回报。通常使用absolute return standard，而不是benchmark。不是所有对冲基金都是用杠杆、空头等。

对冲是指将投资组合split开，使得一个component帮助对冲掉另一个component产生的风险。

对冲基金经理按业绩支付报酬，许多人要求经理投资对冲基金。对冲基金仅适用于机构投资者和认可（accredited）投资者。

对冲基金是私人拥有的（privately owned）。

分类：

  1. equity对冲基金
    1. Fundamental long/short: 在交易价格低于其潜在内在价值的公司中建立多头头寸，并做空那些overvalued的公司，with the intention of reversing this trade to obtain alpha；通常是保持净多头
    2. Fundamental growth：使用基本面分析来识别预计将表现出高增长和资本增值的公司，持有这些股票的多头头寸；做空业务模式面临下行压力、预计将呈现低增长或负增长并遭受资本贬值的公司；通常是保持净多头；非市场中性，非0 beta
    3. Fundamental value
    4. Short biased：做空被高估的股票证券，而有限或没有多头。
    5. Market neutral：持有低估证券的多头头寸和高估证券的空头头寸，同时寻求维持市场中性的净头寸；0 beta；常使用杠杆放大回报
  2. 事件驱动（event-driven）对冲基金：通常都是long biased的，只有并购套利最不long
    1. 并购套利（merger arbitrage）：以低于宣布的收购价格的折扣价买入被收购公司的股票，并在宣布合并或收购时卖出收购公司的股票。
    2. 财务困难/重组（Distressed/restructuring）：
      1. 以大幅discount购买fixed-income securities，这些证券seniority足够高，在破产重组或清算中能够达到当前购买价的平价或明显溢价
      2. 购买在重组中能够转换成equity的债务工具（fulcrum）
    3. 特别情况（special situation）：侧重于购买从事证券发行或回购、特别资本分配、救援融资、资产出售/分拆等情况的公司股权的机会
    4. 激进主义（activist）
  3. 相对价值（relative value）对冲基金：从相关工具的短期定价差异中获利
    1. 可转债套利
    2. 一般固定收益
    3. ABS、MBS、HY固定收益
    4. 多策略（多经理）
  4. 机会主义（opportunistic）对冲基金：关注宏观事件和商品交易
    1. 宏观策略（macro strategies）：自上而下的方法来识别经济趋势。交易是根据经济变量的预期变动进行的。
    2. managed期货基金：基于技术和基本面策略，主要在期货市场进行多元化方向性投资的主动管理型基金。也叫CTA，但是现在包含了对各种底层产品的期货的投资了
  5. 多管理人（multi-manager）对冲基金

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与传统投资工具的区别有：

  1. 更少的法律和监管限制
  2. 允许使用卖空和衍生品
  3. 更多可以关注的投资领域
  4. 激进的投资风格允许集中持有证券
  5. 相对自由地使用杠杆
  6. 流动性限制，包括lockup和流动性gate
  7. 涉及管理费和奖励费的费用结构，费用相对较高

形式

form。在境内或税收优惠的离岸地点作为私人投资合伙企业设立。

在此基础上，常见的是主支线结构（master feeder）；为了实现最佳税收效率，由离岸支线基金和境内支线基金组成，两者均注入（feed into）主基金。

对于较大的投资者来说，对冲基金结构可以是a fund of one或一个单独管理账户（SMA）；对于SMA，投资者创建自己的投资工具，基础资产以投资者的名义持有和登记。

对于较小的投资者或者想要对多种策略同时持有exposure的，最常见的选择是fund of hedge funds。代价就是费用更高。

也有一些ETF在复制对冲基金的投资风格，也是一种选择。

风险、回报和多元化

对冲基金寻求限制市场风险和beta收益，并主要关注通过识别独特收益或阿尔法来源来产生特殊收益。对冲基金超额回报的主要来源是market inefficiencies（这可能是短暂的）以及经理利用它的技能水平。

对冲基金的performance可以归类于：

  1. 市场beta
  2. 策略beta
  3. alpha：经理带来的特殊回报

通过识别错误定价的证券和行业、正确把握市场时机、利用对公司业务模式的运营控制以及利用杠杆来放大结果的技能来实现策略贝塔和阿尔法回报。

使用对冲基金指数来评价performance需要小心以下偏差：

  1. selection bias：分类对冲基金的方法是inconsistent的
  2. 幸存者偏差（survivorship bias）
  3. 信息发布延迟
  4. 回填偏差（backfill）
  5. 不按照规模加权，一般都是同权重

survivorship bias is when the benchmark stops including funds that have ceased operations alt text

分析performance，可以考虑回报以及标准差；也可以考虑对冲基金年度回报的coefficient of variation（the relative return adjusted for risk，更高更好）。

市场中性、相对价值和事件驱动策略在市场低迷期间以及个股相关性下降时往往表现优于股票市场，并且在相关性较高（减少相对价值机会）和股市一致走高。

多元化通常用于降低特殊风险，但使用对冲基金投资的多元化旨在增加特殊表现。对冲基金与股票的相关性较高，与投资级债券的相关性较低。

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电子资产

数字资产（digital assets）是一种相对较新的投资类别，涵盖可以以电子方式创建、存储和传输（create、store、transmit）并具有相关所有权或使用权的资产。

distributed ledger technology (DLT)：分布式账本技术。DLT 网络被视为一种在点对点 (P2P) 基础上创建、交换和跟踪金融资产所有权的手段：

  1. 好处
    1. 记录保存的准确性、透明度和安全性更高
    2. 更快地转移所有权
    3. P2P交互
  2. 潜在问题：
    1. 该技术并不完全安全
    2. 可能会侵犯隐私和数据保护
    3. 计算过程需要大量的电力来验证交易活动

分布式账本是一种数据库，可以在网络中潜在的无限数量的实体之间共享。在分布式账本中，条目被记录、存储并分布在参与者网络中，以便每个参与实体都拥有数字数据库的匹配副本（matching copy），从而使数据库的每个副本成为所有当前和先前交易的经过验证的记录。

DLT 网络的基本要素包括数字账本、用于确认新条目的共识机制（consensus mechanism）以及参与者网络（participant network）。

共识机制是网络中的计算机实体（或节点）就账本的共同状态达成一致的过程。分两步：交易验证（transaction validation）和agreement on ledger update by network parties。

DLT 拥有实现 smart contract 的潜力。

区块链（blockchain）是一种分布式账本，其中信息（例如所有权变更）按顺序记录在块中，然后将这些块linked或“chained”在一起并使用加密方法进行保护。只有在通过共识机制进行验证后，新交易才会插入链中，其中授权成员就该交易和先前发生的交易的顺序（历史）达成一致。

consensus protocol有两种：

  1. Proof of Work (PoW)，通过计算成本高昂的抽签（lottery）决定添加哪个特定区块。需要大量的计算能力，这使得单个第三方操纵历史数据变得非常困难且极其昂贵。为了操纵历史数据，个人或实体必须控制网络中的大多数节点。因此，网络的成功依赖于broad network participation
    1. 网络参与者一致同意，最长的区块链（the longest chain of blocks）是唯一真正代表所有以前发生的交易的；如果想要欺诈，攻击者就需要创造一条最长的链，必须胜过整个网络的计算能力，产生所谓的51%攻击阈值
  2. Proof of Stake（PoS）：一些选定的参与者作为validators，通过抵押资本来担保区块的有效性

在这两种共识协议下，交易的验证都会带来奖励：挖矿。验证交易的成功矿工将获得新的数字资产，无论是加密货币还是token。挖矿速度和网络上新交易的验证速度通常控制着特定分布式账本网络上创建的新数字资产的数量。

DLT 如果是permissionless的，就是对所有希望发生交易的用户开放；去中心化的优势；交易双方不必相互信任，因为交易有效性由共识机制负责。比如比特币。

如果是permissioned网络，则可能有不同级别的用户，能够实行的操作也是分权限的。优点是更快（因为参与者更少）、Cost-effective，但是只是部分去中心化，管理是有一个中心化的组织进行管理的。

分类：

  1. 加密货币
    1. bitcoin
    2. altcoin
    3. 中央银行电子货币
  2. token
    1. non-fungible token：使用区块链技术将数字资产与真实性证书（certificates of authenticity）连接起来
      1. each token and the authenticated object it represents 都是独特的
    2. security token：把公开交易的证券的所有权电子化
      1. ICO，ICO 通常旨在向投资者发行数字代币，这些代币可用于购买发行人正在开发的未来产品或服务
    3. utility token：在网络内部提供服务的，比如支付服务和网络费用
    4. governance token：相当于投票权

tokenization，把所有权变成区块链上的记录的过程。

投资特点

与传统资产的不同：

  1. 内在价值：没有底层资产，没有potential cash flow；没有预期收入导致没有fundamental value；只有价格升值
  2. 交易验证：传统资产由中心化机构记录在私有账本上
  3. 作为交换媒介：金融资产传统上以广泛接受的货币定价和交易；它们可以很容易地进行交易并兑换成法定货币；而一些数字资产是作为法定货币的直接替代品
  4. 接受程度非常有限
  5. 法律和监管保护

Altcoins：基于类似比特币的技术而存在的其他加密货币。

stablecoins：通过将其价值与另一种资产挂钩来维持稳定的价值，并由一篮子资产（通常是法定货币、贵金属或其他加密货币）作为抵押。

asset-backed token：通过代币化（tokenization）与某些目标资产（美元或黄金）保持价格平价

meme coins：受到笑话的启发，通常出于娱乐目的而推出，因为它们会在短时间内流行起来，这使得早期购买者能够以可观的利润出售其持有的资产。

投资形式

直接投资区块链，间接投资交易所交易产品和对冲基金。

加密货币交易所有两种形式：

  1. 中心化交易所（Centralized exchanges），最普遍
    1. 是privately held的
    2. 交易是电子化和直接的，没有任何中介经纪人或交易商
    3. 托管在私人服务器上，使中心化交易所及其客户面临安全漏洞威胁
  2. 去中心化交易所；很难监管

都可能面临欺诈和操纵问题，并引发投资者保护担忧，因为它们不受严格监管。

直接投资有几个缺点：

  1. 欺诈
    1. Pump and dump schemes
  2. 加密货币通常保存在只能使用唯一密钥访问的钱包中，因此失去对密钥的访问权限会使钱包中的资产无法恢复
  3. 许多较小的加密货币可能主要由少数持有者持有，他们可以操纵价格

间接投资：

  1. Cryptocurrency coin trusts（加密货币硬币信托），交易这些信托的股票
  2. 加密货币期货合约
  3. 加密货币ETF：这些 ETF 通常不直接投资加密货币，而是使用现金和加密货币衍生品来复制加密货币的价值
  4. 加密货币（相关公司的）股票
  5. 对冲基金

数字化形式：资产支持代币（asset-backed token）是所有权的数字表示。代币化资产包括黄金、原油、房地产和股票。资产支持代币可以通过允许对高价资产的部分所有权来增加流动性，这允许多个投资者拥有同一资产的部分权益。

asset-backed token通常被归类为security。

回报、风险和多元化

仅基于资产增值，没有潜在的现金流。

高回报、高波动性（positively skewed）以及与传统资产类别的低相关性。法律和监管不确定性。

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