CFA-06 股权投资

于 2024-04-26 发布

金融系统概述

使用金融系统通常有6个目的：

  1. 为未来存钱
  2. 为现在借钱
  3. raise equity capital
  4. 管理风险
  5. 为现在和未来的交付 交换资产（比如汇率掉期）
  6. trade on information

金融系统的功能：

  1. 实现上述的人们使用金融系统的目的
  2. 发现“使得总借贷等于总储蓄”的回报率（均衡利率 equilibrium interest rate）
  3. 分配资本于最优用途
    1. primary capital markets是公司和政府融资的市场
    2. allocationally efficient 指金融系统把资本分配到最有生产力的用户上的情况

primary market是issuer卖给investor的；secondary market是investor 卖给其他investor。

pooled investments：mutual funds、信托、存托、对冲基金等；它们发行的证券的名字分别是shares、units、depository receipts和limited partnership interest。

  • open-ended的，投资者跟基金直接交易来申购和赎回
  • close-ended的，通过IPO或者投行来发售，而且无法把份额卖回给基金，只能卖给其他投资者

Exchange-traded funds (ETFs)：如果ETF出现了溢价，那么AP（authorized participant）就会从市场上直接买ETF的构成股，然后以ETF的现价卖给投资者，获得套利。

远期合约（forward）存在的问题：1）counterparty risk：另一方拒绝履约；2）流动性，因为必须要另一方同意才能交易。

期货合约（future）：1）卖方是负责提供商品或者现金的一方，买方是接收商品或现金的一方；2）清算所（clearinghouse）通常扮演所有买方的卖方和所有卖方的买方；3）initial margin、maintenance margin指保证金，如果保证金帐户低于maintenance margin，就要补足到initial margin。

掉期（swap）通常都表现出一个payment是固定的而另一个是根据情况变化的。

Credit default swaps (CDS)：一个公司的债券违约的时候支付本金的保险。

期权（options）：即使市场价和行权价的差别不足以覆盖期权费，只要高于行权价，都会执行——只损失一部分期权费总比全没了好。

金融中介

alternative trading system跟交易所的区别在于，交易所会对发行人有监管要求；而ATS们只监管交易，对参与者本体不监管。

Broker不直接和客户交易；Dealer则会交易，所以交易商能够提供流动性。但是broker-dealer的职责是冲突的，broker想做的是客户的最优价格；而dealer想做的是低买高卖。

Primary dealer指央行执行货币政策时与之进行交易的交易商。

Dealer跟Arbitrageur连接客户的方式有不同：Dealer是连接不同时间来到市场的卖方和买方；Arbitrageur是连接相同时间来到不同市场的卖方和买方。

securitization（证券化）：购买资产、放进资产池、售卖代表着池子所有权的证券。

special purpose vehicle (SPV) 或 special purpose entity (SPE) ：以房产抵押贷款证券为例，如果抵押贷款银行自己做证券化，那么抵押贷款会作为asset，而抵押贷款证券会作为liability；通常会避免这样，创建一个独立的实体去购买这些抵押贷款并发行证券，来分离风险。

Tranches：将证券化资产的证券分级，使senior classes的现金流更加可预测，而最junior的风险更大。

仓位

如果风险暴露跟金融工具面对的风险同向，就应该卖空。

swap中，受益于价格上升的是long。

对于融券协议，通常会规定借入方在此期间收到的分红和利息要交给借出方，称为payments-in-lieu of dividends (or of interest)。借入方需要把卖空的收益先存在借出方那里，借出方会拿来进行短期投资，同时也要按照short rebate rates来付利息给借入方。

margin loan：保证金贷款；buy on margin：保证金购买。margin loan的利率叫做call money rate。

trader’s equity 指必须是 buyer 自己的资本的那部分证券价格。

最大杠杆率等于1除以最小保证金要求。

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有意思的是，初始投资是8000+手续费10=8010，而不是8000。但是更加推荐使用这种思路：

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卖出所得，扣掉借来的钱，扣掉利息，加上分红，扣掉交易费，得到现在的价值。

Margin call（追加保证金）的触发价格计算方法：

$$ 临界价格=\frac{margin比例的价格}{1-\text{maintenance margin requirement}} $$

比如现价20元，杠杆2.5（40%自有资金），maintenance margin requirement是25%，那么：

$$ 价格=\frac{60\%\times20}{1-25\%}=16 $$

on xx percent margin的意思是xx%是自有资金。

order和指令

orders and instructions。其中instructions有三类：

  1. execution instructions：如何完成（fill）order
  2. validity instructions：什么时候完成order
  3. clearing instructions：怎么安排the final settlement of the trade
  4. exposure instrucitons：指定向谁可见该订单

买价是bid prices，卖价是ask prices或offer prices。规模则是size。最高的bid是best bid；最低的ask是best ask；两者之差就是market bid-ask spread。 Dealer spread 总是大于等于 market spread。

市价委托（market order）：以立刻可得的（immediately available）最好价格（best price）满足订单（fill order）。

限价委托（limit order）：以立刻可得的最好价格满足订单（fill order），但是有价格限制。

注意，限价委托也是会尝试immediately available best price的，所以不总是按照limit来成交的。

marketable limit order：限价比best offer还高的订单，因为至少一部分能够成交。如果限价比市场价高得多，那么实际上也就是一个市价委托。

Traders who offer to trade make a market. Those who trade with them take the market.

如果比best offer低但是比best bid高，那么称为make a new market；如果出价在best bid，那么叫make/take market；如果出价比best bid低，叫做behind the market。

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all-or-nothing (AON) orders：只能完全成交，不能部分成交。

hidden order：用exposure instruciton指定只有收到该订单的broker或交易所能够看到它；比如大单不想让其他交易者看到。也可以指定display size，能看到的就是这个size，但是如果有更大的offer那也可以成交更多（也叫iceberg order）。

validity instruction：

  • day order，今天结束之前成交不了就失效
  • good-till-cancelled，不过broker一般都有自己的限制，比如一个月
  • immediate or cancel，如果broker接收到的时候不能完成或部分完成，就取消
  • good-on-close，交易日结束的时候才能成交，比如mutual funds就会用这类
  • stop orders：对于卖单，第一次低于设定的stop price时才变得valid（后续回升也不影响valid）；买单则是第一次高于设定的stop price。理解为止盈止损（stop-loss）
    • 这类订单通常会在比较糟糕的price成交，而且会助推当前价格方向

clearing instruction。

如果一个broker负责arrange，另一个broker负责settle，那么负责settle的叫做prime broker。

一级市场

已经发行过的证券叫 seasoned security；再次向投资者发行这些证券叫做 seasoned offering。

投资银行为公司寻找购买证券的人叫做book building。如果很急，那就是 accelerated book build.

  • 包销（underwritten offering），投行将卖不出去的按照约定的发行价买；包销的相关服务的收费大概是7%
  • best effort offering 中，投行只做broker，不会兜底
  • 投行在包销时会倾向于undervalue

如果发行收到的现金除以发行价得到的股数大于发行的股数，多出来的就是原来的股东所持有的。

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shelf registration：在二级市场上公开发售seasoned securities；需要公开的信息跟普通的发行一样多，但是不是一次性卖全部，而是零零碎碎卖。

dividend reinvestment plans（DRPs）：允许股东把分红用于购买公司新发行的股票。

rights offering（配股）：允许现有股东以一个固定的（低于市场价的）价格购买指定数量的股票（比如每持有15股可以买2股）。

二级市场

trading sessions：

  • call market：固定时间和地点才能安排交易（比如集合竞价）
  • continuous trading market：只要市场开门就可以交易

call market的优点是，因为对于交易感兴趣的买卖人都在同一时间同一地点集中了，所以会非常有流动性；但是call之间的时间就很不流动。

Execution Mechanisms：

  • quote-driven（或price-driven）：投资者跟dealer交易
    • 也叫over-the-counter市场
  • order-driven：订单匹配系统根据规则安排交易
    • order matching rules
    • trade pricing rules
      • uniform pricing rule（特别是call market）
      • discriminatory pricing rule（continuous trading market）
      • derivative pricing rule
  • brokered：broker安排它的客户之间的交易，比如艺术奢侈品等

Crossing network 指交易系统按照从其他市场获取的价格匹配买家和卖家；这种从别的市场获取定价的规则就是 derivative pricing rule 。

Market information systems：

  • pre-trade transparent：如果市场是实时公开报价和订单的
  • post-trade transparent：如果市场在成交之后才公布的

Well-functioning：

  • 投资者能够轻松把现在的钱移到未来，以fair rate of return为回报
  • 借款人如果能够承诺还钱，就能够获得资金
  • 风险对冲者能够轻松trade away or offset那些风险

  • 交易者可以轻松地将货币换成他们需要的其他货币或商品

  • complete market：解决上述问题的资产和合约可以交易
  • operationally efficient：安排这些交易的交易成本低
  • informationally efficient：合约和资产的价格反映了所有与fundamental value相关的信息
  • allocationally efficient：when their financial systems allocate capital (funds) to those uses that are most productive

金融监管

监管的目的是：

  1. 保护投资者免受欺诈（fraud）
  2. 控制代理问题
  3. 公平交易
  4. 设定共识标准
  5. 防止金融公司过度冒险损害消费者利益
  6. 确保长期债务获得融资

agency problems。如果消费者能够识别出有竞争力的代理并且能够有效地评估他们的performance，理论上是不需要监管的。

指数

price return index：只反映成分证券的价格。

total return index：不仅反映成分证券的价格，还反映成立以来的收入的再投资。

price index的价格：

$$ V=\frac{\Sigma{n_iP_i}}{D} $$

其中Divisor是发行时决定的一个数字，只是为了让index有一个好看的初始数字；此外，在成分股变化的时候也会调整，以便调整前后的数字不变（不要反映成份股价格以外的因素造成的变化）。

total return则是加上收到的利息、分红等。

$$ \text{price收益率}=\frac{P_1-P_0}{P_0}\\ \text{total收益率}=\frac{P_1-P_0+分红}{P_0} $$

多周期收益率使用geometric mean的算法。

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加权方法

价格加权

$ w_i=\frac{P_i}{\Sigma{P_i}} $

所有成分股的数量都是1，然后算权重，divisor通常设置为初始成分股数量：

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使用前面提到的公式依然可以算price和total收益率。主要的区别是，用权重乘以各成分股的price收益率求和等于直接用公式算的price收益率。

特点是如果发生了股票拆分（比如1分2），那么权重会发生变化。

为了调整divisor，应该把 拆分后的 价格求和 除以 拆分前的 index value：

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解题过程：

  1. 第一天的index value： $ (10+20+60)/3=30 $
  2. 第一天发生了1拆3，所以Z是20，那么拆完的price之和是： $ 10+20+20 = 50 $
  3. 新的divisor： $ 50/30 \approx 1.67 $
  4. 第二天的index value： $ (12+19+22)/1.67 = 31.7 $

均等权重

将index的价值均分给成分股，share数量等于分到的价值除以市价：

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divisor通常设置为能够把index除成一个整数的值。

缺点是：市值大的对应的份额低了，市值小的份额高了；构建之后如果市价发生了变化，就不再是均等权重的了（share没变，导致成分股的价值不再相等）。

市值加权

market-capitalization weighting。divisor通常设置为能够把index除成一个整数的值。return是按照这个period开始时的权重算的。

float-adjusted market-capitalization-weighted indexes

float指market float，指的是该成分股中公众可以购买到的股数。还可以进一步剔除政府或其他公司持有的股数，甚至可以剔除不向外国投资者开放的股数。目前多数的市值加权指数都是float-adjusted的。

权重：

$$ w_i=\frac{f_iQ_iP_i}{\Sigma{f_jQ_jP_j}} $$

f指fraction of shares outstanding in the market float。

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缺点是：如果成分股股价上升，那么权重会变大；股价下降，权重又会变小；造成对应的overweighting和underweighting。

Fundamental Weighting

使用独立于其证券价格的公司规模衡量标准来确定每种成分证券的权重

rebalancing和reconstitution

rebalance通常每季度调整一次。

均等权重会比较需要这个；price-weighted的不需要，因为权重由价格决定；market-capitalization-weighted虽然需要，但是存在自平衡的特点，所以只需要根据收购并购、清算等公司行为进行再平衡。

reconstitution指更改成分股。更改了成分股之后需要根据加权方法重新平衡。

两个都会产生turnover。

用途

  1. 评估市场情绪
  2. 作为 测量和建模回报率、系统性风险、risk-adjusted performance的代理指标
    1. 比如标普500就是美国的market portfolio的proxy，用在CAPM里
    2. 比如如果一个主动管理型投资组合的beta是0.95于某个指数，那么投资者可以通过投资95%的资金于该指数并将剩余的5%持有为现金来创建一个被动型投资组合，复制了那个主动投资组合的系统性风险；而alpha就是主动投资组合的经理的能力、交易费用和其他杂费
    3. 注意是proxies，不是measure本身
  3. Asset Allocation Models的资产组的代理指标
  4. 主动管理型投资组合的benchmark
  5. Model Portfolios for Investment Products

equity指数

  1. broad market indexes，代表一整个equity市场的指数。
  2. Multi-Market Indexes，比如MSCI
    1. 每个国家或地区的证券先按照市值加权，然后再根据该国的相对GDP再加权，就成了之前提到的Fundamental Weighting
  3. Sector Indexes
    1. 会根据family来组织；所有family加起来就等于broad market index
    2. 可以据此考察一个portfolio经理是更擅长选股还是行业分配
  4. Style Indexes：根据市值、价值、增长率等特征分组
    1. 市值：large、midcap、small
    2. Value/Growth
    3. 1和2还可以组合起来，总共6种组合
    4. 因为成分股会成长或者倒闭，造成在分组之间转移，所以turnover比broad market的高

固定收益指数

构建这样的指数的困难是：

  1. fixed-income的证券数量（太多了）
  2. 价格data的可得性（是dealer市场，价格不好得到；交易频率不高）
  3. 证券的流动性

分类标准很多：

  1. 经济部门、地理位置、经济发展程度
  2. 发行人类型
  3. 融资类型（是不是抵押的）
  4. 付款的货币
  5. maturity
  6. 信用评级
  7. 是否存在通胀保护条款

分类：

  1. 综合（或broad）市场指数
  2. 市场部门（market sector）指数：指发行人类型
  3. 风格（style）指数
  4. 经济部门（economic sector）指数
  5. 特殊指数，比如高收益率、inflation-linked等

alternative投资的指数

常见的：

  1. commodities
  2. real estate
  3. hedge funds

commodity指数由期货合约构成，标的可以是一个或者多个商品。即使商品都是一样的，也会因为加权方法不同而产生不同的return、风险特征。（这跟equity和fixed-income不同。）反映的不只是商品的价格变动，因为需要不停roll over这些期货合约，所以综合了无风险利率、期货价格变动和roll yield。

real estate指数既反映real estate证券的市场也反映real estate市场；分为appraisal indexes、repeat sales indexes和房地产投资信托指数（Real Estate Investment Trust Indexes）。

REITs是专门为了投资real estate而成立的公司；REIT指数由这些公司的公开交易的股票组成；是continuous market pricing的。

Hedge Fund Indexes，多数都是equally weighted的。问题是hedge fund没有义务报告自己的performance，所以主动权不在index提供者，并且有幸存者偏差。多数对冲基金只对一个数据库报告业绩，所以不同的指数很少会重合。

高效市场

信息高效的市场中，资产价格能够快速、理性地反映新的信息；能够反映过去和现在的信息。

高效市场中consistent、superior、risk-adjusted的回报是不可能获得的；被动投资策略会比主动投资更好，因为成本更低。

什么叫做quickly：至少跟交易者执行一个transaction的时间相同。

价格应当只对信息发布中未被完全预期到的部分作出反应。但是即使有unexpected，market value和内在价值的差异在efficient市场也是0。

intrinsic value，内在价值。市场价格跟内在价值之间的差异是主动管理的profit基础。

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影响市场效率的因素

  1. 市场参与者
    1. 数量，交易者的数量越多，越能提高效率；分析师的数量也应该考虑在内
  2. 信息可得性和披露
  3. 交易限制
    1. 比如套利（arbitrage）就会提高效率；限制套利、卖空会影响效率
  4. 交易成本和信息获取成本
    1. 现代的观点是，如果回报只是为了补偿投资者获取信息、分析信息的成本，那么市场也是高效的

形式

形式 过去的信息 公开的信息 private信息
weak √    
semi-strong √ √  
strong √ √ √

weak市场里，价格反映了过去的所有信息，所以无法通过研究过去的价格规律来越策未来的价格（所谓技术分析，technical analysis）。

semi-strong里，分析公开可用的信息是没有用的。

分析过去的市场发现，发达国家多数是semi-strong的：

  • fundamental analysis虽然理论上没用，但是有利于让市场参与者理解信息中隐含的价值；有利于传播信息。
  • 技术分析只是不能持续产出abnormal return，不代表短时间内不能。
  • 主动管理portfolio不太会产出abnormal return

market anomaly

市场异常：如果价格变化与现有的相关信息或者新发布的信息对不上，那就是市场异常。但是需要在足够长的一段时间内consistent，才能认为这个因素是导致了市场异常的。

anomaly不代表市场是inefficient的，可能是因为model错误、低估了实施该策略所需要的交易成本和相关费用。

时间序列异常：

  • calendar异常：
    • 一月效应，一月的股票市场回报率异常高；可能是公司为了避税所以在12月卖掉手上亏损的股票，压低了价格（tax-loss selling）；1月因为有利可图，又买回来；可能是投资组合为了年报上的风险不那么高所以12月卖掉一些风险大的股票（window dressing）
  • momentum and overreaction异常：投资者对于新发布的信息反应过度。

横截面异常：

  • size effect：小盘股比大盘股表现好
  • value effect：价值股（低PE、低MB、高分红）表现好

其他：

  • 封闭投资基金折价：交易价格通常会低于每股净资产（NAV）
    • 可能是税收问题
    • 可能是流动性问题和计算NAV时的错误
    • 总的来说，扣掉交易成本之后，无法产出abnormal return
  • earnings surprise（对于新发布的信息中unexpected的部分作出的价格反应）：发布信息所引发的价格调整不总是quick的
    • positive earnings surprise的公司后续的performance会比negative的好
  • IPO发行首日大涨
  • 根据prior信息预测收益（是不可行的，也不代表inefficient）

行为金融

损失厌恶（loss aversion）：很多金融模型假设投资者是风险厌恶的；损失厌恶则是对于同等数额，投资者厌恶损失多于喜好收益。会导致overreact。

disposition effect：对于同样金额，如果是亏损那么持有的时间比盈利长。

羊群效应（herding）。

过度自信。

Information Cascades：先行动的投资者的行为对于后行动的投资者的决策发生了影响。

representativeness；mental accounting（对于不同的投资的收益和损失算进单独的心理账户里，而不是合在一起）；保守主义；narrow framing（孤立地关注问题，并根据问题的提出方式对问题做出回应）

equity security

statutory voting：一股一票

cumulative voting：比如要选4个董事，每个股东的投票数就是4×持股数，根据自己的喜好分配票。对于小股东有好处，all in一个备选人可以获得更高的权重。

AB股结构：虽然A类可以更大投票权，但是B类在公司清算时比A类优先。

优先股：

  • cumulative：如果当期没有发，那么会累积起来；后续发的时候要补上
  • participating：如果profit超过规定的水平，可以再获得额外的股息；清算时可以获得额外的分配。
  • callable，公司可以回购；putable，持有者可以给回公司
    • 预期收益：putable最低，common最高；因为如果跌得厉害可以用put回给公司。

私募

  • venture capital（风险投资）
  • leveraged buyout（杠杆收购）：使用大量债务把公开交易的公司的股票全部买下来（私有化）；如果收购公司的投资者主要由公司现有管理层组成，则该交易称为管理层收购（MBO）。目的是重组公司、重新上市。通常是具有大量被低估的资产的、大量现金流的公司会这样做。
  • private investment in public equity（PIPE）：可能公司需要短时间内筹集大量资本来投资重大的扩张机会。

non-domestic

  1. direct investing：缺点是需要熟悉另一个市场、使用另一种货币结算，而且透明度降低、波动性变大、流动性降低
  2. depository receipt（DR）：把外国公司的股票存进某个国家的一个银行里（这些股票会在这个国家的交易所里交易），就会创造DR；这个存托银行会发行DR来代表这些股份（比率不一定），数量不影响return，只影响DR的价格
    1. sponsored：DR发行过程中，这个外国公司也参与了；持有这类DR的投资者享有与直接持有普通股相同的权利
    2. unsponsored：存托银行自己保留了投票权
    3. G（global）DR：在公司所在国以及美国以外发行的
    4. A（american）DR：美元标价的在美国的交易所交易的
    5. ADS（American depository stock）：在公司所在国交易的股票；是ADR的底层资产。
  3. global registered share（GRS）：不需要进行货币兑换，因为在不同国家报价使用当地货币
  4. basket of listed depository receipts（BLDR）：代表一个DR的portfolio的ETF

ADR有四类：一和四都不用SEC备案，二和三需要（因为在交易所上市） alt text

回报和风险组成

  1. 价格
  2. 股息、分红
  3. 汇率

汇率：如果一个美国投资者投资了日本公司的ADR，那么日元对美元升值的百分比就直接与原始收益率进行相加（升值10%就收益率增加大约10%）。

股息、分红的再投资回报也是很重要的；只关注价格回报的会忽视这一点。

风险通常算的是expected total return的标准差。优先股的风险比普通股低。

Price-to-book比率越大，说明投资者对于公司未来的投资机会月看好。同行业中的比较才有意义，跨行业没有意义。

the company’s cost of equity通常作为（股权）投资者要求的最低回报率的proxy。

管理层的目标是：增加book value和最大化market value，注意不要搞反了动词。

book value就是total asset减total liability，不要自作聪明加上net income。 alt text

如果没有给出平均equity，那就只能用年初equity来算ROE： alt text

公司分析

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公司自己的过去和现在

Initial report通常比较详尽，面对对于这个公司还不了解的人发行。Subsequent report通常比initial的简短，面对已经熟悉发行人并且需要更新信息的人。

  1. 确定商业模型
  2. 收入分析
    1. 收入
    2. 驱动因素：top-down将收入表示为市场份额、GDP等因素的结果；bottom-up将收入表示为销量、价格等因素；要根据商业模型来选
    3. 议价权（pricing power）：根据市场结构和公司的市场地位决定；rising Profitability通常是拥有定价权的一个表现。
  3. 经营活动盈利能力和营运资本分析
    1. 对经营成本的分类

商业模型；竞争品和替代品属于Subsequent report，不是用来分析商业模型的： alt text

top-down的困难：1）需要确定市场规模；2）需要确定是只包括相同产品的销售，还是包括类似产品的销售，还是竞争对手的全部销售。

经营成本的分类：

  • 与产量的关系：fixed或variable
  • 性质（what the cost is）：员工薪酬、原材料、办公室耗材
  • 功能（the purpose of the cost）：cost of goods sold、sales and marketing等

contribution margin：价格减去可变成本。

degree of operating leverage：

  • 提高固定成本、降低可变成本（改变成本构成）可以提高DOL
$$ DOL=\frac{\%\Delta\text{operating profit}}{\%\Delta\text{sales}} $$

Economic of scope指产品线增加带来的经济效益。

资本结构；如果净营运资本是正的，属于uses of capital，如果是负的则是source。

与资本结构相关的风险可以通过：1）杠杆率和覆盖率；2）信用评级；3）degree of financial leverage：

$$ DFL=\frac{\%\Delta\text{net income}}{\%\Delta\text{operating income}} $$

行业和竞争分析

  1. 行业对于持续性的经济利益（ROIC超过WACC的部分）比company- specific因素影响更大

  2. company-specific因素对于落后的公司的影响比优秀的公司的更大

  3. 定义行业
  4. 行业研究（industry survey）
  5. 行业结构（industry structure）：波特五因素分析
  6. 外部影响（external influences）：PESTLE
  7. 竞争分析（competitive analysis）

定义行业

使用第三方的分类的时候有四个重要限制：

  1. 将差异很大的公司分在同一组，或者将其实是替代品的公司分在不同组
  2. 多产品公司的划分
    1. 特别是用来识别竞争对手的时候会出现问题
  3. 地理位置考量
    1. 商业的分类很多都是全球视角的，但是在一个国家的范围内进行竞争的服务性行业可能不好使（比如医药）
  4. 分组的变化导致跨期可比性不佳
    1. 比如幸存者偏差

其他分类方法：

  • 地理分类，比如将公司按照国家编组，然后对国家进行分类（发展中、发达）；属于哪个国家通常按照注册成立的国家、股票主要上市的国家或者总部所在地等来分，但是通常不按主要收入来源地分
  • 对周期的敏感度，分成defensive和cyclical；还可以结合国家、信用等级等进行细分
  • 统计/财务指标/证券回报相似性
  • ESG特征

基于其他分类方法而不是行业分类的，turnover会大得多。

行业研究：

  • 估计规模
  • 计算历史增长率
  • 确定增长率变化的特征（characterize）
  • 评估profitability
  • 找到major players以及市场占比的变化趋势

增长率：既可以算普通的年增长率，也可以算复合增长率；如果可以，应该把来自volume的增长和price/mix的增长分开。

如果行业是由很多小公司小商业组成的，那么可能很难评估行业规模。

确定行业增长率的特征，可以根据增长的幅度以及对经济周期的敏感性来确定： alt text

行业盈利能力的最佳衡量标准是投资资本回报率分布的时间序列。

市场集中度的一个评价指标是HHI：

$$ HHI=\Sigma{s_i^2} $$

s是指市场参与者的市占比（50%市占比，s就是50）。最大值是垄断，10000。通常大于2500就是高度集中了；高度集中的市场里，导致HHI增加200的都很容易被反垄断法拒绝。

用五因素模型分析完行业之后，可以向有经验的行业内人士问一些问题（比如“你觉得如果xx明天升价10%会怎么样”）来确认哪些因素影响更大。

Porter五因素模型考虑的是 决定 行业profitability的因素；PESTLE考虑的是growth rate和market share。

PESTLE：政治、经济、社会、科技、法律、环境：

  • 政治：财政和货币政策、政府的直销和采购活动、监管变化以及地缘政治条件和行动
  • 经济：GDP、个人收入、通胀、利率等
  • 科技
    • 持续性创新（Sustaining）：功能或操作上没有根本性改变的创新
    • 颠覆性创新（disruptive）：既可能创造新市场，也可能是进入现有市场不过暂时没有那么吸引现有顾客

竞争策略有intentional和unintentional。事前分析竞争策略考虑三个问题：

  1. 它是否建立防御（以porter五因素而言）
  2. 它是否能够受益于或者至少不违反外部影响因素（PESTLE）
  3. 公司有资源和能力去执行吗

通用策略有三个：

  1. 成本领先（cost leadership）
  2. 差异化（differentiation）
  3. 聚焦（focus）

预测

预测的对象：

  1. 财务报表行项目的driver
  2. Individual财务报表行项目
  3. 总结性指标（summary measures），比如自由现金流
  4. Ad hoc（临时）对象

建议：

  1. 只对定期披露的东西进行预测，因为对于不定期的进行预测会很难检验正确性
  2. 小心过于复杂的模型，应该关注最重要的驱动因素

通用方法：

  1. 历史结果（直接假设过去的结果就是现在的）
    1. 行业市场结构不会变化、对商业周期不敏感的公司好用
    2. 对于不重要的对象、没有意见的对象使用
  2. 历史base rate及收敛
    1. 根据行业或者可比对象组计算一个base rate，作为公司会收敛于的值
    2. 适合于有很多同行的成熟行业
    3. 也是预期不会有重大的市场结构变化、商业周期影响不是特别大
  3. 管理层guidance
    1. 在高度不确定的时期可能会停止发布
    2. 需要理解这些guidance所基于的管理层的假设
    3. 如果公司对商业周期高度敏感，就不要用；管理层对宏观经济的判断并不比分析师更厉害
  4. 分析师的自由裁量

最后，预测还需要选择时间跨度。

预测收入

top-down：

基于名义GDP的；也可以是volume基于实际GDP而price基于名义GDP。

通常以百分比来描述：

  1. 比GDP快200bp：4%+2%=6%
  2. 比GDP增长速度快50%：4%✖️1.5=6%

基于市场规模增长和市场占比的。

bottom-up：

  • Volumes and average selling prices
  • Product-line or segment revenues
  • Capacity-based measures
  • Return- or yield-based measures

需要把Recurring and Non-Recurring分开来。

所有公司都面临四个风险：竞争、商业周期、通胀通缩、科技进步。

预测支出

  1. cost of sales通常与销售额进行联系
    1. 需要考虑hedging
  2. SG&A 费用
    1. 其中的一部分与销售额也是有联系的，例如selling and distribution费用
    2. 其他费用则可以根据预期工资上升来预测
  3. 营运资本
    1. 用DSO、DOH、DPO等效率指标来预测

预测资本投资和资本结构

对长期资产的预测需要根据现金流量表和income statement来进行——资本支出会增加，而折旧和摊销会减少：

  • 维护性资本支出通常比较固定（维持现有的生产）
  • 增长性资本支出则比较多变
  • 折旧和摊销就根据资产负债表上的net值来判断

净PPE=上一个net+资本支出-折旧和摊销

资本结构预测根据：

  • 杠杆率指标（比如debt-to-equity、to-capital等）预测debt和equity的水平
  • 公司过去的实践
  • 管理层的财务策略
  • 资本支出的假设中隐含的资本要求

注意，operating income等于EBIT。

场景分析

equity valuation

主要分类：

  1. present value 模型（也叫 discounted cash flow 模型）
    1. dividend discount：收益指预计分配给股东的现金
    2. free-cash-flow-to-equity：收益指满足资本支出和营运资本需求后可分配给股东的现金流量
  2. multiplier 模型（也叫market multiple模型）
    1. 根据股票价格的乘数来算（比如PE比率）
    2. 根据enterprise价值的乘数来算：(Enterprise value)/(Value of a fundamental variable)；分母要么是EBITDA要么是total revenue；分子需要扣除现金和短期投资
  3. asset-based valuation 模型
    1. estimate 资产和负债，计算出estimate的book value

DDM

dividend discount model，假定普通股的现金流收益是分红。

送红股（stock dividend）、拆股（stock split）、并股（reverse stock split）都不算在DDM里面。股票回购是现金分红支付的一种替代形式。

宣布日、ex-dividend date、holder-of-record date、payment date。由于ex-dividend日当天购买股票的人是收不到分红的，所以按理来说ex-dividend日开盘价应该是前一日收盘价减去每股分红的价格：

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DDM就是简单的现金流折现（假设期末支付股息）：

$$ V_0=\Sigma{\frac{D_t}{(1+r)^t}} $$

如果到期会卖出，那就要把卖出收益也折现：

$$ V_0=\Sigma_1^n{\frac{D_t}{(1+r)^t}}+\frac{P_n}{(1+r)^n} $$

$ P_n $ 也叫terminal value。由于terminal value实际上也取决于卖出时间之后的现金流折现值，所以可以简单认为持有期并不影响收益率（也不影响intrinsic value）

Gordon

假设股息以固定增长率无限增长：

$$ V_0=\frac{D_0(1+g)}{r-g} $$

适合对商业周期不敏感、成熟阶段的企业。对于g的预测，通常使用：

$$ g=b\times \text{ROE}\\ b=1-分红支付比率 $$

这个假设的增长率对股价的贡献，可以通过把它设为0（也就是普通的永久年金）进行对比来得到。

two-stage

就是两段增长率的公式：

$$ V_0=\Sigma_1^n{\frac{D_0(1+g_H)^i}{(1+r)^i}}+\frac{\frac{D_n(1+g_L)}{r-g_L}}{(1+r)^n} $$

还可以根据实际情况分多段，原理是一样的。

FCFE

（dividend-paying capacity）

如果公司不分红，那就很难用DDM准确预测，只能用FCFE。

$$ FCFE=CFO-固定资本投资+净借款 $$

CFO是净收入+非现金费用-营运资本投资。固定资本投资一般根据报告的capital expenditure；需要预测未来的FCFE。

本质上也是一个简单的折现：

$$ V_0=\Sigma{\frac{ {FCFE}_t}{(1+r)^t}} $$

至于两个模型都需要用到的折现率，要么用CAPM $ E(R_i) = R_f+\beta_i[E(R_m)-R_f] $ 来算，要么用其他方法预估。

乘数模型

multipler models：

  1. P/E，注意E是per share的
  2. P/B(book)
  3. P/S(ale)
  4. P/CF，price-to-cash-flow，可以是operating也可以是free

某些行业有自己独特的乘数（比如石油的每股探明储量）。

从Gordon演化出multipler模型（justified forward）的例子：

$$ P_0=\frac{D_1}{r-g}\text{，两边除以明年的E}\\ \frac{P_0}{E_1}=\frac{D_1/E_1}{r-g}=\frac{分红支付率}{r-g} $$

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可以算出g是5%，那P/E就是0.6/0.05=12，乘以给出的明年的E。

the dividend displacement of earnings：更高的支付率可能代表着公司留存的用于再投资的profit少了，会导致增长率变慢。

justified forward对于假设的input非常敏感，可以做sensitivity analysis。

如果用justified，那么payout ratio变化的时候，要重新计算g。

based on fundamentals指基于Gordon这样的，会考虑对未来的预期；而based on comparables是基于law of one price以及过去信息的。

在经济不稳定的时候，使用P/S会比P/E更好，因为E更受固定成本影响，变化的百分比很大。

EV模型

EV=市值+优先股的市场价值+负债的市场价值-现金和短期投资

EV通常被视为收购的成本。如果公司的资本结构非常不同，那么用EV模型会比较好。

最常见的是EV/EBITDA，EBITDA也可以用operating income来替换。

Asset-based

因为是基于市场价值测算资产和负债，所以适合：没有太多无形资产或“off the books”资产的；流动资产和流动负债的比例不高的。

如果无形资产很多，最好用forward-looking cash flow valuation。

通常会用来评估private公司；如果用于public公司，通常是作为前两种模型的补充。

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